听说1250亿的黑石地产基金遭遇挤兑，暂停赎回？
The following article is from 花街辣妈团 Author 大果果
最近几天，黑石(Blackstone)的日子真不好过，到处都是关于黑石地产基金暂停赎回的新闻。
自媒体时代，各种信息真真假假虚虚实实。特别是黑石这么树大招风的名字，稍微出点热点消息，自然成为各种流量媒体的吸睛工具。
作为一个金融财经的干货公号，今天，我们来给大家讲讲黑石停止赎回到底是怎么回事，我们的看法和判断，以及，一些内部消息。
关于暂停赎回：
黑石2017年成立之初，在发行文件中就有写到：黑石基金每月可以赎回NAV(net asset value)的2%，每个季度5%。所以，这个有上限的赎回机制，是从黑石地产基金成立之初，一开始就有的，是写进400多页的基金成立文件里面的，并不是现在因为赎回量大，而突然引入的。
另外，如果当月的申请赎回量超过2%月度额度，但是当个季度没有超过5%的季度额度，黑石的board of directors可以召开临时会议，通过投票，特许批准当月的全部赎回申请额度。
那么，最近的这一波“挤兑”，是什么时候开始的呢？
2个月前，也就是今年10月的时候，黑石地产基金的赎回申请达到了NAV的2.7%，超过了月度的2%，但是没有达到季度的5%，所以黑石的board of directors通过了special approval，让当月的2.7%全部被赎回了。类似的超过2%的月度限额，但未达到5%的季度限额的情况，在2020年3月，2022年7月，都有发生过。
刚刚的11月份，赎回申请达到了NAV的4.6%。考虑到10月已经用掉了2.7%的赎回额度，第四季度的总赎回申请已经超过了季度5%的总额度。所以，对于11月份的申请赎回，黑石按月度额度规定，赎回了的2%。2%实际赎回额度除以4.6%的申请赎回额度=43%。也就是说，如果某个投资人在11月份申请赎回一百万，只有43万被赎回了。
那么，我们再来看看12月份会发生什么：目前季度总额度5%已经被用掉了4.7% (10月份2.7%，11月份2%），所以，12月份available的赎回额度，只剩下0.3%。而刚刚11月没有被全部赎回的投资人很可能下个月继续提交赎回申请。所以，对于12月份提交赎回申请的投资人，预计能被fulfill的额度，会更少。
我们大胆预测一下：预计一个月后，1月初的时候，会有更多媒体爆料，”黑石被挤兑几乎全部暂停赎回，赎回量只有5%“，云云，媒体报道会更加负面，请大家做好心理准备。
黑石地产基金出什么问题了吗？
从黑石官媒的数据来看，似乎并没有。
根据黑石的官方数据，performance非常好。我们来看黑石基金所有share class中performance最差的Class S share:
在哀鸿遍野，大家statement上没有什么仓位为正回报的2022年，为什么黑石的回报会这么好呢？
根据黑石地产基金的官方文件，因为黑石采取了70/80/90 portfolio:
70%投资都在美国的东西海岸和南方，尽量避开mid west等铁锈带。
80%投资在rental housing and industrial这两个performance最好的地产sub-sector中。
90%的贷款都是fixed rate debt，平均利率锁定为6.5年。所以没有受到到今年疯狂加息的冲击。
说实话，对于这个因为所谓的“70/80/90 portfolio”，而使得黑石在public REITs平均回报-20%的情况下，依然正回报并且是接近2位数的正回报，我们是存疑的：performance这么好，会不会是在valuation上做了手脚？
说到地产的valuation，的确是个接近玄学的事情。因为，任何关于Valuation，估值，价值等，都差不多是玄学。比如公司的股票，到底该是多少？科技公司一直烧钱，earing为负值，为什么却能估值那么高？用爱发电？还是梦想无价导致估值天价？
不开玩笑，话说回来，虽说估值是个玄学，但任何金融产品，不管是公司股票，还是地产基金，都还是需要有估值的，这个估值虽然是”毛估估“，但也不是随口瞎报的数字，需要有一套相对严密的valuation methodology，比如discount cash flow，比如multiples。
黑石地产基金作为1250亿total asset value的巨无霸，也是证监会的重点关注对象，每个月都有第三方机构来完成独立的valuation评估，每年由德勤审计财报。
另外，黑石地产基金是个private trade, publicly registered REIT，也就是说，虽然不上市，但其实信息披露要求和是上市公司一样的，所有的季报财报，都是可以在官网上看到。
还有一个很puzzle我们的问题是：今年利率大涨，虽说黑石的贷款90%都是fixed rate for the next 6.5 years，但是利率涨了，分母变大了，就算是没有贷款的房子，价格也应该下跌。为什么黑石的NAV却不跌反涨？
于是我们去详细看了黑石地产基金的各类文件。下面是大果果的初步findings:
利率上升，黑石的确相应地上调了分母，也就是discount rate and exit cap rates。对比去年，黑石把discount rates提高了6%， 把exit cap rate提高了14%。
那么，NAV却没有降下来，为什么呢？
黑石官媒，说主要两个原因：
一是strong cash flow growth，今年year to date有13%的net operating income growth。
第二，是因为我们做了interest rate hedge，而且这个hedge还赚钱了。赚了多少？赚了51个亿，相当于NAV的8%。这是个相当重大的发现！这么说吧，从去年到今年，黑石的回报，有8%来自于interest rate hedge，所以今年全年的涨幅，几乎全部来自于利率对冲！什么strong cash flow growth，也仅仅是让NAV没有下跌而已。
既然performance没有问题，到底是什么引发了赎回量突然大增？
根据黑石不愿透露姓名的内部人员：
第一，对于美国投资人来说，每年第四季度接近年底，都会做year end tax planning。买黑石地产基金的都是有Financial advisor的人群，大多数来自私人银行，看看statement，黑石涨了，别的亏了，那么就卖一些赚钱的position来offset some gains吧。
第二，还是对于美国投资人来说，需要定期rebalance portfolio。比如去年年底黑石只占portfolio的20%，结果今年别的都跌而黑石涨了，变成占portfolio 30%了，所以卖掉一部分黑石，让黑石占portfolio的比重，重新回到20%。
所以，因为以上两个原因要赎回黑石的，大多是美国投资人，而且redeem的方式也是partial redeem，也就是只要求赎回最初购买额度的一部分，而不是全部卖掉走人。
第三，也是最重要的引发目前大量赎回的原因：黑石地产基金有大约20%的海外投资人，几乎全部来自亚洲，比如中国香港的private banks。而今年的中国市场整体过于challenging，很多投资人有margin call啊，或者其生意周转原因等有其他急需用钱的地方，需要卖掉投资来，赶紧补窟窿。根据黑石官方数据，虽然海外投资人的投资总额只占黑石的20%，但是海外投资人的赎回量占了总体赎回量的70%。目前，海外投资人的赎回申请速度是美国投资人的8倍。
我们在读黑石的官方解读的时候，感受到了浓浓的委屈感：我们的performance很好啊，但结果却是因为自己涨了别的地方都跌，结果反而被rebalance or tax purpose卖掉，并且海外其他资产有问题，结果要卖我们填窟窿，真是冤啊。
但是，我们觉得，黑石吸收大量海外投资人的资金，特别是亚洲投资人资金这点，真是成也萧何败也萧何。亚洲投资人，大多更具赌性，整体的杠杆更大，又喜欢地产，所以在黑市成立之初，狠狠助力了一把。现在，在市场环境更具挑战性的时候，需要资金而大量赎回的，也是同一帮人。
黑石会不会因为没有钱满足赎回来，而被迫折价买资产？
如果只是赎回，把基金里面的钱还给投资人，那么对于黑石的NAV是没有影响的，而如果目前的消息引发恐慌，越来越多的投资人要求赎回，黑石现金用尽后被迫折价卖资产，那么就真的会影响NAV了。
目前黑石的官方说法是：目前有9.3Billion的cash(包括revolving credit line)，占总NAV的13.5%，按照每个季度5%的额度来看，至少还可以撑大半年。
这就要讲到：
为什么黑石最初要设置限制赎回机制？
对于地产基金来说，如何涉及赎回机制，一直是个大难题。
买卖实物地产，一定不会像买卖股票那样，按一个键，zero transaction cost地就卖掉了。我们自己买卖一个房子，transaction cost通常都要6%以上，更何况，黑石基金里面的一个transaction，大多都是上10亿的。
所以，在黑石设计这个地产基金的第一天，就想到了：如果有一天，很多人都要来赎回，导致我被迫贱卖怎么办？所以，黑石设计了这个每月2%，每个季度5%的机制，并且总在手头留上10%左右的cash，就是为了总有半年左右的缓冲时间，在类似今天这样的日子，不用火急火燎地贱卖资产。
最近看到黑石在卖拉斯维加斯的酒店，是因为挤兑要筹钱吗？
黑石的官方说法是：两者只是巧合，没有直接联系。黑石之前就想卖MGM and Mandalay Bay。两个酒店是2020年初Covid刚刚爆发的时候买的，总价46个亿，现在55亿卖出，黑石净赚了7个多亿。而且卖掉的原因是，这两个酒店的租金增长率太低了，只有2%，不如现在卖掉，可以在2023年捡捡deal。
但是现在看来，估计卖掉的钱，要用来满足投资人的赎回申请了。有没有钱明年捡deal? 估计够呛。
为什么黑石的地产基金投资人看起来不是很理性的样子？
因为这支基金的投资人都是high-net-worth indvidual，大多来自私人银行。虽然肯定是"有钱人"，但投资决定还是会受到很多非投资因素的银行，比如tax planning，比如经济不景气导致的其他地方需要资金周转。
黑石地产基金做成publicly registered non-traded REIT的结构来面向这类投资人，开创了这类产品的先河，也是打破了传统意义上个人投资者无法参加大型商业地产项目的局面（public REITs只占整体commercial real estat的8%），后面无数其他地产基金纷纷仿效推出类似结构的产品。
黑石推出这个地产基金，前五年看来，是非常成功的。经历了今天这波赎回潮，今后是不是会有策略上的调整，我们拭目以待。
黑石的地产基金对黑石重要吗？
非常重要。
目前这一支地产基金创造的利润，占了黑石earning的17%。而且，黑石地产基金是目前市场上第一支publicly registered non-traded REIT，占了同类产品一半以上的市场占有率。
你觉得这个事件会如何发展？
接下来的12月和2023年第一季度，因为赎回额度肯定不能被完全满足，各种媒体会进一步渲染”黑石被挤兑，暂停赎回“，”坏消息“会进一步发酵。我们估计，最早到2023年中，晚则到下一个经济危机过去（可能在2024年结束），这事儿估计才算翻篇。所以，黑石还有蛮久的硬仗要打。